L'anatomie du marché mondial des changes à travers la perspective de l'étude triennale 2013 Les transactions sur le marché des changes ont atteint un sommet jamais atteint de 5,3 billions de dollars par jour en avril 2013, soit une augmentation de 35 par rapport à 2010. Les institutions financières non commerçantes, Les banques, les investisseurs institutionnels et les hedge funds, sont devenus le segment de contrepartie le plus important et le plus actif. Le fossé entre les distributeurs et les clients est désormais disparu. Le changement technologique a augmenté la connectivité des participants, abaissant les coûts de recherche. Une nouvelle forme de négoce de pommes de terre chaud a émergé où les concessionnaires ne jouent plus un rôle exclusif. 1 Classification JEL: F31, G12, G15, C42, C82. Cet article explore l'anatomie du marché mondial des changes (FX), en s'appuyant sur l'Enquête trimestrielle de la Banque centrale triennale de l'activité des marchés des changes et des produits dérivés (en bref, la Triennale). La Triennale couvre 53 pays et représente l'effort le plus complet pour recueillir des informations détaillées et globalement cohérentes sur l'activité de trading de devises et la structure du marché. 2 Le chiffre d'affaires global de FX a grimpé à 5,3 trillions par jour en 2013 de 4,0 billions en 2010 (Graphique 1. panneau de gauche). Cette hausse a été supérieure à celle de 2007 à 2010, mais elle est en deçà de la forte augmentation de la période antérieure à la crise 2004-2007. Nous étudions les facteurs structurels et les tendances qui sous-tendent la croissance des volumes FX. Les nouvelles informations de contrepartie collectées au cours de la période triennale 2013 fournissent une image beaucoup plus détaillée que précédemment des modèles de négociation des établissements financiers non-négociants (tels que les banques de rang inférieur, les investisseurs institutionnels et les hedge funds) et leur contribution au chiffre d'affaires. L'amélioration des données sur les méthodes d'exécution nous permet de mieux décrire l'état actuel de la structure du marché. Les institutions financières non négociables ont été les principaux moteurs de la croissance du chiffre d'affaires des FX au cours des trois dernières années, ce qui confirme la tendance des enquêtes précédentes (graphique 1). En revanche, le marché des intermédiaires s'est accru plus lentement et le volume des transactions des non-financiers (principalement des entreprises) s'est effectivement contracté. Ces tendances sont les plus visibles dans les principaux centres de trading FX, à Londres et à New York, où près des deux tiers de toutes les transactions concernaient des contreparties financières non-courtiers. La hausse du chiffre d'affaires de change entre 2010 et 2013 semble avoir été principalement un sous-produit de la diversification croissante des portefeuilles d'actifs internationaux plutôt que d'une hausse de l'intérêt en FX en tant que classe d'actifs à part entière. 3 Avec des rendements dans les économies avancées à des niveaux historiquement bas, les investisseurs se diversifient de plus en plus dans des actifs plus risqués tels que les actions internationales ou les obligations des marchés émergents en monnaie locale. En revanche, les rendements des opérations de portefeuille de devises (étroitement définies) et d'autres stratégies d'investissement quantitatives sur les effets de change n'étaient guère intéressants à la veille de l'enquête de 2013, ce qui laisse à penser qu'ils n'auraient probablement pas été des facteurs importants du chiffre d'affaires. Le marché des changes est devenu moins centré sur les concessionnaires, au point qu'il n'existe plus de marché distinct entre les concessionnaires. Un facteur clé a été la prolifération du courtage prime (voir le glossaire à la fin de l'article), permettant aux petites banques, aux hedge funds et aux autres acteurs de participer plus activement. L'évolution de la structure du marché accueille une plus grande diversité, des commerçants à haute fréquence, en utilisant des ordinateurs pour mettre en œuvre des stratégies de négociation à la fréquence milliseconde, à l'investisseur FX privé (détail). Les coûts de négociation ont continué à baisser, attirant ainsi de nouveaux participants et rendant plus rentables les stratégies. Cette tendance a commencé avec les principales monnaies, et plus récemment atteint des monnaies précédemment moins liquides, en particulier les devises des marchés émergents. La structure du marché d'aujourd'hui implique une participation plus active des institutions financières non-négociants dans le processus de négociation. L'activité de négociation reste fragmentée, mais les plateformes d'agrégation permettent aux utilisateurs finaux et aux concessionnaires de se connecter à une variété de sites de négociation et de contreparties de leur choix. Avec plus de contreparties connectées les unes aux autres, les coûts de recherche ont diminué et la vitesse des transactions a augmenté. La structure de marché traditionnelle basée sur les relations entre les concessionnaires et les clients a fait place à une topologie de réseau commercial où les banques et les non-banques agissent comme des fournisseurs de liquidité. C'est effectivement une forme de commerce de la pomme de terre chaude, mais où les concessionnaires ne sont plus nécessairement au centre. 4 Dans la section suivante, nous commençons avec une vue d'oeil d'oiseaux des principaux faits pour faire la lumière sur la croissance du chiffre d'affaires FX depuis 2010. Nous avons ensuite mis les modèles de négociation des contreparties financières et les changements récents dans la structure du marché sous le microscope. Enfin, nous explorons les facteurs sous-jacents des volumes d'échanges FX entre 2010 et 2013 en détail. Croissance du chiffre d'affaires du FX: un regard sur les principaux faits Le commerce des marchés monétaires est de plus en plus dominé par les institutions financières en dehors de la communauté des négociants (autres institutions financières dans la terminologie de l'enquête). Les transactions avec les contreparties financières non-négociables ont augmenté de 48 à 2.8 trillions par jour en 2013, en hausse par rapport aux 1,9 trillions en 2010, et ont représenté environ les deux tiers de la hausse du total (Tableau 1). Ces institutions financières non-négociants sont très hétérogènes dans leurs motifs commerciaux, des modèles et des horizons. Ils comprennent les banques de rang inférieur, les investisseurs institutionnels (fonds de pension et fonds communs de placement par exemple), les fonds spéculatifs, les sociétés de négociation à haute fréquence (HFT) et les institutions financières du secteur public (banques centrales ou fonds souverains). Les clients non financiers - composés pour la plupart de sociétés, mais aussi de gouvernements et de particuliers fortunés - ne représentaient que 9% du chiffre d'affaires, le niveau le plus bas depuis la création de la Triennale en 1989. Les raisons de leur rétrécissement incluent la lente reprise de la crise, Les fusions et acquisitions transfrontalières et la réduction des besoins de couverture, les principales paires de devises ayant surtout échangé dans une fourchette étroite au cours des trois dernières années. Un autre facteur clé est la gestion plus sophistiquée des expositions sur devises par les multinationales. Les entreprises centralisent de plus en plus leur fonction de trésorerie corporative, ce qui permet de réduire les coûts de couverture en réduisant les positions en interne. L'importance décroissante de la négociation entre négociants est l'autre facette du rôle croissant des institutions financières non négociables (tableau 1). La part inter-distributeur est maintenant à seulement 39, beaucoup plus bas que les 63 à la fin des années 1990. La principale raison est que les grandes banques de négociation net plus de métiers en interne. En raison de la concentration plus élevée de l'industrie, les concessionnaires de premier rang sont en mesure de faire correspondre plus de métiers client directement sur leurs propres livres. Cela réduit la nécessité de décharger les déséquilibres des stocks et de couvrir les risques via le marché intercirconscriptions traditionnel. L'activité de négociation depuis 2010 s'est sensiblement accrue sur tous les instruments (graphique 1, tableau à gauche, tableau 1). Cela dit, spot a été le plus grand contributeur à la croissance du chiffre d'affaires, ce qui représente 41 de la hausse du chiffre d'affaires. À 2,05 trillions par jour, le commerce au comptant a presque atteint le même volume que les swaps de change (2,23 trillions). 5 Le chiffre d'affaires des dérivés de gré à gré FX, tels que les contrats à terme de gré à gré (43) et les options de change (+ 63), a également fortement progressé, même si la base était plus faible. 6 Négociation par des sociétés financières non-négociables au microscope Les institutions financières non négociables sont devenues les participants les plus actifs sur les marchés des devises. Qui sont exactement ces acteurs Quels sont leurs métiers et pourquoi font-ils du commerce FX Avec la description nouvelle et plus granulaire du groupe de contreparties financières non-distributeurs dans la Triennale 2013, nous pouvons maintenant faire la lumière sur ces questions importantes (mais jusqu'ici sans réponse) . Quelles sont les principales activités financières des non-concessionnaires et quelles sont leurs activités? Une part importante des transactions des courtiers avec des clients financiers non-négociants se situe dans les banques de rang inférieur. Bien que ces banques non déclarantes aient tendance à négocier des montants plus modestes, ou seulement sporadiquement, elles représentent globalement environ un quart des volumes de change internationaux (tableau 2). Les banques plus petites ne s'engagent pas dans la fabrication du marché, mais servent surtout comme clients des grandes banques de transaction FX. Comme ils ont de la difficulté à rivaliser avec les concessionnaires en proposant des devis concurrentiels dans les principales devises, ils se concentrent sur des créneaux et exploitent surtout leur avantage concurrentiel vis - à - vis des clients locaux. 7 Comme les courtiers, ils échangent fréquemment des swaps de change à court terme (moins d'une semaine), qui sont couramment utilisés pour la gestion de liquidité à court terme. Les principaux intervenants du marché des devises non bancaires sont les sociétés de gestion d'actifs professionnelles, regroupées sous les deux labels d'investisseurs institutionnels (par exemple les fonds communs de placement, les fonds de pension et les compagnies d'assurance) et les hedge funds. Les deux groupes représentaient chacun environ 11% du chiffre d'affaires (tableau 2). Les investisseurs institutionnels diffèrent des fonds spéculatifs non seulement en termes de styles de placement, d'horizons et de motifs de commerce primaire, mais aussi de la combinaison d'instruments qu'ils négocient. Ces contreparties - souvent également appelées investisseurs en argent réel - effectuent souvent des transactions sur les marchés des changes, sous-produit du rééquilibrage des portefeuilles d'actifs de base, tels que les obligations internationales et les actions. Ils étaient à l'origine d'une grande partie (19) des volumes de négociation dans les contrats à terme (tableau 2), qu'ils utilisent principalement pour couvrir les portefeuilles obligataires internationaux (et dans une moindre mesure les actions). La gestion de l'exposition aux devises est souvent passive, ne nécessitant qu'une remise à zéro périodique des couvertures, mais peut également prendre une forme plus active, ressemblant aux stratégies des hedge funds. 8 Les hedge funds sont particulièrement actifs sur les marchés d'options, représentant 21 des volumes d'options (tableau 2). Les options leur offrent un moyen pratique de prendre des positions de levier pour exprimer leur point de vue directionnel sur les fluctuations des taux de change et la volatilité. Certains des hedge funds et des sociétés de négoce de négoce activement actives sont également spécialisés dans les stratégies algorithmiques et à haute fréquence dans les marchés au comptant. Les hedge funds étaient à l'origine de volumes significatifs tant au comptant qu'à terme, représentant respectivement 14 et 17 volumes. Les transactions de change par les institutions financières du secteur officiel, telles que les banques centrales et les fonds souverains, ont contribué de façon marginale (moins de 1 selon les données triennales les plus récentes) au chiffre d'affaires global du marché des changes. Malgré cette faible part, ces institutions peuvent avoir une forte incidence sur les prix lorsqu'elles sont sur le marché. Les activités financières des non-courtiers et la géographie des opérations sur devises La négociation de sociétés financières non commerciales telles que les investisseurs institutionnels et les fonds spéculatifs est concentrée dans quelques endroits, en particulier à Londres et à New York, où les principaux revendeurs ont leurs principaux bureaux FX (tableau 2) . Avec une part de plus de 60 du chiffre d'affaires mondial, ces deux emplacements sont le centre de gravité du marché. Les courtiers qui négocient avec des clients financiers non-négociants dépassent ceux des clients non financiers d'un facteur supérieur à 10 dans ces centres (graphique 2, tableau de bord), soit beaucoup plus que dans d'autres sites clés de transactions de devises, comme Singapour, Tokyo et Hong Kong . Les investisseurs qui recherchent une meilleure exécution commerciale préfèrent souvent négocier via des bureaux de vente et de négociation (voir glossaire) à Londres ou à New York (même si ces investisseurs peuvent avoir leur siège social dans d'autres fuseaux horaires). C'est parce que la liquidité dans les marchés des devises est généralement plus élevé à l'ouverture de Londres et dans les heures de chevauchement de Londres et de New York. La courtage de premier ordre a été un facteur déterminant de la concentration des opérations, étant donné que ces arrangements sont généralement offerts par les grandes banques d'investissement à Londres ou à New York (graphique 2). Grâce à une relation de courtage privilégiée avec un courtier, les activités financières des non-concessionnaires ont accès à des plates-formes institutionnelles (comme Reuters Matching, EBS ou d'autres réseaux de communications électroniques) et peuvent échanger de manière anonyme avec des courtiers et autres contreparties du nom de premier broker. Les transactions avec courtage de premier ordre représentaient 23% du volume total des transactions de change au Royaume-Uni et aux États-Unis, contre une moyenne de 6 dans les marchés asiatiques et autres marchés de changes. Sur le terrain, la part des courtiers privilégiés par les négociants américains et britanniques était encore plus élevée, soit 38 (graphique 2, tableau à droite). La hausse du commerce électronique et algorithmique a également contribué de manière significative à la concentration dans les centres. Pour certains types de trading algorithmique, les avantages de vitesse au niveau de la milliseconde sont critiques. Un tel commerce à haute fréquence requiert une co-implantation proche des principaux serveurs des plates-formes électroniques typiquement aux alentours de Londres et du New Jersey. Négociation par les services financiers et la montée des devises des marchés émergents La tendance à un marché des changes plus actif par les institutions financières non marchandes et à une concentration dans les centres financiers est particulièrement visible pour les devises des marchés émergents. Il y a une décennie, le commerce de devises de la monnaie électronique impliquait surtout des contreparties locales sur au moins un aspect de la transaction (par exemple McCauley et Scatigna (2011)). Maintenant, le commerce des devises EM est de plus en plus conduit au large (graphique 3. panneau de gauche). Ce sont surtout les activités financières non commerciales (souvent échangées sur les centres financiers) qui ont contribué à cette tendance à l'internationalisation (graphique 3). La facilité et les coûts de négociation de devises mineures se sont considérablement améliorés dans ce processus. Les coûts de transaction dans les monnaies EM, mesurés par les spreads d'offre et de demande, ont constamment diminué et convergé vers presque les niveaux pour les devises développées (graphique 3. panneau de droite). Comme la liquidité dans les monnaies EM s'est améliorée, ces marchés ont attiré l'attention des investisseurs internationaux. Cela a également stimulé la part des principales monnaies EM dans le chiffre d'affaires mondial global, passant de 12 en 2007 à 17 en 2013. La forte croissance est particulièrement visible dans le cas du peso mexicain dont la part de marché dépasse celle de plusieurs sociétés bien établies Monnaies d'économie avancée. Un autre cas est le renminbi, où la plupart de la croissance de 250 est due à une flambée de commerce offshore. La Chine s'est engagée à promouvoir une utilisation plus internationale de sa monnaie et a introduit le renminbi offshore (CNH) en 2010 (Ehlers et Packer (2013)). 9 L'évolution de la structure du marché des opérations de change La participation croissante des institutions financières non-négociantes a été facilitée par la disponibilité de plates-formes électroniques alternatives. Le marché des changes des années 1990 était un marché à deux niveaux, avec le marché des intermédiaires comme un gazon clairement séparé. Cela a changé. Il n'existe plus de marché interentreprises distinct, mais la coexistence de différents lieux de négociation où les non-banques participent activement à la mise en marché. Dans la structure du marché d'aujourd'hui, le commerce électronique domine. C'est le canal de négociation privilégié, avec une part supérieure à 50 pour tous les segments de clientèle (tableau 3), et est disponible pour tous les instruments et les investisseurs à travers le monde. Cette présence à l'échelle du marché, conjuguée à son ralentissement de l'expansion, suggère que le commerce électronique est arrivé à maturité. Spot est le segment avec de loin la plus forte fraction des transactions effectuées par voie électronique, à 64. 10 Malgré la prévalence du commerce électronique, la voix (par téléphone) et le commerce de relations restent importants dans certains segments (tableau 3). Le contact vocal peut, par exemple, fournir des conseils sur les stratégies alternatives d'exécution des ordres ou les moyens de mettre en œuvre une idée commerciale. Il peut également aider à éviter les traders à haute fréquence en tant que contrepartie, ou pour assurer l'exécution dans un marché occupé. La voix reste la méthode d'exécution préférée pour les dérivés de FX plus complexes tels que les options, où 62 des transactions ont été effectuées par téléphone. La microstructure émergente répond aux exigences d'un ensemble plus diversifié de participants au marché. Les institutions non financières préfèrent généralement le contact direct avec leur banque de relations, soit par téléphone, soit via une plate-forme unique. Les clients financiers sont moins fidèles à leur courtier que les non-financiers et ont des modèles de négociation plus dispersés (tableau 3). Ils négocient souvent directement avec les courtiers électroniquement (par exemple via Bloomberg Tradebook ou flux de prix électroniques directs), ou indirectement par le biais de plates-formes multi-banques et de systèmes de courtage électronique qui étaient auparavant les sites exclusifs de négociation interboutique (EBS et Reuters Matching). L'écart par rapport à un marché interentreprises clairement délimité se reflète dans les données sur les méthodes d'exécution de la Triennale. Sur EBS et Reuters Matching, qui étaient auparavant des plates-formes électroniques exclusivement pour les concessionnaires, le volume absolu des concessionnaires négociant avec d'autres clients financiers est en fait plus important que les volumes entre concessionnaires. Il ya deux raisons principales pour ce changement. D'abord, en réponse à la concurrence des plateformes multi-banques (par exemple FXall, Currenex ou Hotspot), EBS et Reuters ont ouvert aux hedge funds et à d'autres clients en 2004 et 2005 par l'intermédiaire de corrections de premier broker. Ces plates-formes sont devenues des arènes actives pour les sociétés de négoce spécialisées dans le négoce à haute fréquence. Deuxièmement, en raison de la concentration accrue des flux de change dans une poignée de grandes banques, les banques de premier rang ont été en mesure de net plus de flux à l'interne. En internalisant les métiers, ils peuvent bénéficier du spread bid-ask sans prendre beaucoup de risque, car les flux de clients compensateurs entrent presque en permanence. Comme ces banques sont devenues de véritables pools de liquidités, leur besoin de gérer les stocks via les sites traditionnels des intermédiaires est beaucoup réduit. La tendance à l'internalisation des flux a laissé des traces dans les données. Les sites traditionnels inter-concessionnaires (EBS et Reuters Matching) ont vu leur part de marché diminuer. 11 Il ya trois ans, les concessionnaires ont mené 22 de leurs métiers avec d'autres concessionnaires via ces sites. Cela revient maintenant à 16. Le revers de la médaille est que les concessionnaires essaient d'attirer des flux vers leurs plates-formes uniques pour bénéficier davantage de l'internalisation. La part du volume des concessionnaires sur les plates-formes uniques est passée de 8 en 2010 à 14 en 2013. Les facteurs sous-jacents des volumes d'échange FX Pourquoi le chiffre d'affaires FX a-t-il fortement augmenté au cours des trois dernières années pour dépasser 5 trillions en avril cette année? Facteurs sous-jacents à la hausse des volumes de négociation de devises, avec une perspective macroéconomique et microéconomique. Lors de l'interprétation de la Triennale 2013, il est nécessaire de garder à l'esprit que le mois de l'enquête a probablement été la période la plus active des opérations de change jamais enregistrées. Le changement de régime de politique monétaire par la Banque du Japon au début avril a déclenché une phase de rotation exceptionnellement élevée entre les classes d'actifs. Dans les mois qui ont suivi, la hausse des échanges en yens s'est inversée en partie (Bech et Sobrun (2013)). Sans cet effet, cependant, le chiffre d'affaires du change aurait probablement encore augmenté d'environ 25. 12 Par conséquent, nous devons regarder au-delà de ce scénario pour des raisons derrière la croissance des volumes de change. Pour mieux comprendre les facteurs qui influent sur les volumes d'effets entre 2010 et 2013, il est important de se pencher de plus près sur les motivations commerciales des non-financiers, qui sont devenus les acteurs les plus dominants. Une possibilité est que le chiffre d'affaires FX a augmenté en raison de l'intérêt croissant dans FX comme une classe distincte d'autre est que les volumes de négociation sur les marchés des devises a augmenté comme un sous-produit des investissements internationaux de portefeuille dans d'autres classes d'actifs. Il est également pertinent de tirer les conséquences de l'évolution de la structure du marché, caractérisée par une participation accrue des institutions financières non marchandes, une plus grande diversité et des coûts de recherche moins élevés. FX en tant que classe d'actifs vs diversification internationale du portefeuille Les participants au marché considèrent généralement FX comme une classe d'actifs à part entière. Par exemple, Menkhoff et al (2012) ont souvent recours à des stratégies quantitatives qui impliquent l'achat et la vente simultanés de devises multiples (par exemple, Menkhoff et al. Le plus populaire et le plus connu est le carry trade, qui cherche à exploiter les différentiels de taux d'intérêt dans une gamme de pays. Une autre stratégie populaire est la négociation momentum, un pari sur la poursuite des tendances des taux de change. Une stratégie de valeur moins connue consiste à acheter des devises perçues comme sous-évaluées et à vendre celles perçues comme surévaluées, où la valeur fondamentale peut être déterminée, par exemple, par un concept d'équilibre à long terme comme la parité de pouvoir d'achat. De telles stratégies simples ont été rentables depuis un certain temps (graphique 4, panneau de gauche), attirant de nouveaux entrants sur le marché. En particulier, le carry trade a procuré aux investisseurs des rendements attractifs et peu volatils à la veille de la crise. Les enquêtes de 2004 et 2007 indiquent également que la croissance du chiffre d'affaires reflète largement l'activité des investisseurs engagés dans de telles stratégies (Galati et Melvin (2004), Galati et Heath (2007)). Il est toutefois peu probable que les stratégies quantitatives de change soient les principales causes de la croissance du chiffre d'affaires cette fois-ci. Les différentiels de taux d'intérêt se sont réduits, comme beaucoup de banques centrales ont assoupli la politique monétaire. Les taux de change majeurs ont surtout été négociés dans une fourchette étroite, caractérisée par des périodes de volatilité temporaires et des actions politiques soudaines, par exemple pendant la crise de la dette souveraine européenne. Les opérations de carry trade (étroitement définies) et de momentum n'ont pas bien réussi dans ces conditions (graphique 4). Par conséquent, les hedge funds de devises ont subi des sorties importantes au cours de cette période (graphique 4, panneau à droite), certains fonds ayant été mis hors service. 13 L'augmentation de la diversification internationale des portefeuilles d'actifs, qui déclenche le commerce de devises comme sous-produit, constitue une explication plus convaincante de l'activité de change plus forte des activités financières des non-courtiers. Au cours des trois dernières années, les actions ont offert aux investisseurs des rendements attrayants et les écarts sur les obligations des marchés émergents ont baissé, tandis que les émissions sur des segments de marché obligataires plus risqués (par exemple les obligations des marchés émergents en monnaie locale) ont grimpé. Non seulement cette situation a-t-elle entraîné la nécessité de faire des échanges de plus grandes quantités et de rééquilibrer les portefeuilles plus fréquemment, mais elle a également été accompagnée d'une plus forte demande de couverture des risques de change. Parmi les monnaies des économies avancées, le chiffre d'affaires de change a été le plus marqué pour les pays qui ont également enregistré des hausses significatives des cours des actions. 14 Dans le cas des marchés émergents, le chiffre d'affaires a surtout augmenté dans les devises où les placements sur les marchés obligataires locaux ont offert des rendements attractifs (graphique 5. panneau à gauche). En effet, pour ces monnaies, la participation des fonds spéculatifs a été particulièrement forte (graphique 5). Une nouvelle forme de commercialisation de la patate chaude Les facteurs au niveau micro ont également contribué à la croissance des volumes de change ces dernières années. Tout d'abord, une plus grande diversité et la participation accrue des acteurs du marché non marchands ont permis d'accroître davantage les gains des échanges commerciaux, la hausse de la connectivité entre les différents acteurs a entraîné une baisse significative des coûts de recherche et, Augmentation due à une prolifération de stratégies informatiques (algorithmiques). Ces dernières années ont vu une plus grande diversité de participants actifs sur le marché mondial des changes. De nouveaux types de participants sont entrés, tels que les investisseurs particuliers (voir encadré), les entreprises commerciales à haute fréquence et les petites banques régionales (p. Ex., Dont le siège social est situé dans les marchés émergents). Une plus grande activité des acteurs plus hétérogènes élargit l'univers des motivations commerciales et élargit les horizons d'investissement, facteurs associés à une plus grande marge de négociation (Banerjee et Kremer, 2010). Commerce de détail sur le marché des changes À la fin des années 1990, le négoce de change était principalement le domaine des grandes sociétés et des institutions financières. Les banques ont imposé aux petits investisseurs de détail des coûts de transaction prohibitifs, car leurs métiers étaient jugés trop petits pour être économiquement intéressants. Cela a changé lorsque les plates-formes orientées vers le commerce de détail (par exemple FXCM et OANDA) ont commencé à offrir des comptes de courtage en marge en ligne aux investisseurs privés vers 2000, en streaming des prix des grandes banques et EBS. Leur modèle d'affaires était de regrouper de nombreux petits métiers ensemble et les déposer sur le marché inter-concessionnaire. La taille des échanges étant maintenant beaucoup plus grande, les concessionnaires étaient prêts à fournir des liquidités à ces agrégateurs de détail à des prix attractifs. Commerce de détail FX a depuis connu une croissance rapide. Les nouvelles ventilations recueillies lors de la Triennale 2013 montrent que le commerce de détail représentait respectivement 3,5 et 3,8% du chiffre d'affaires total et spot. Les volumes de détail les plus importants en termes absolus sont aux États-Unis et au Japon. Cela dit, le Japon, qui possède un segment de détail très actif, est nettement le plus important au point (graphique A. panneau de gauche). En avril 2013, le commerce de détail au Japon représentait 10 et 19 du total et spot, respectivement. Les investisseurs de détail diffèrent des investisseurs institutionnels dans leurs modèles de trading de devises. Ils ont tendance à négocier directement dans des paires de devises relativement illiquides plutôt que via une devise de véhicule (graphique A. panneau de droite). Les chiffres de vente au détail de la Triennale 2013 sont inférieurs au niveau King et Rime (2010) rapporté sur la base de preuves anecdotiques. Par sa conception, la Triennial ne capture que les métiers de détail qui finissent par se retrouver chez les concessionnaires directement ou indirectement par le biais d'agrégateurs de vente au détail. Les métiers internalisés sur la plate-forme ne sont pas capturés. Néanmoins, ce n'est probablement pas un gros problème, car les possibilités d'internalisation sur les plateformes de vente au détail sont limitées. Les frontières du commerce de détail deviennent de plus en plus floues. Les changements réglementaires (p. Ex. Les limites de levier pour les comptes de courtage de marge pour les investisseurs privés) dans des pays comme les États-Unis ont freiné la croissance du secteur de la vente au détail et amené certaines plateformes à cibler les investisseurs professionnels. En outre, les retombées faibles récentes sur les stratégies populaires, telles que la dynamique et carry trades, suggèrent que la croissance dans le segment de détail peut avoir ralenti. Par exemple, pour effectuer un carry trade, ils vont longtemps en NZDJPY, au lieu d'entrer dans une position longue en NZDUSD et une position courte en JPYUSD. L'internalisation est cruciale pour les grands distributeurs de grandes paires, où la compensation interne peut atteindre 75-85. Mais les possibilités d'internalisation sont limitées pour les plates-formes de détail avec des flux plus faibles, principalement en devises mineures. Les rapports indiquent que même une paire de liquides tels que la GBPUSD a un taux d'internalisation de 15-20, suggérant que la marge d'internalisation dans par exemple JPYZAR est beaucoup plus faible. Cela dit, les ratios d'internalisation peuvent être très différents selon les plates-formes de distribution et les juridictions, mais ils ne devraient pas dépasser 50. La structure plus fragmentée qui a émergé après la disparition du marché inter-distributeurs comme principal réservoir de liquidité pourrait nuire à l'efficacité commerciale en augmentant les coûts de recherche Et d'exacerber les problèmes de sélection adverse. Pourtant, une des innovations les plus significatives pour éviter cela a été la prolifération de l'agrégation de liquidité. Cette nouvelle forme d'agrégation relie efficacement divers pools de liquidités via des algorithmes qui orientent l'ordre vers un lieu préféré (par exemple, celui avec les coûts de négociation les plus bas). Il permet également aux participants du marché de choisir des contreparties privilégiées et de choisir parmi quels fournisseurs de liquidité, concessionnaires et non-concessionnaires, pour recevoir des devis. Cela suggère que les coûts de recherche, une caractéristique saillante des marchés de gré à gré (Duffie (2012)), ont considérablement diminué. L'utilisation généralisée de techniques algorithmiques et de stratégies d'exécution d'ordres permet de partager le risque plus rapidement et parmi les participants du marché à travers le réseau des sites et contreparties connectés. L'ouverture d'EBS et de Reuters à des non-concessionnaires par le biais de contrats de courtage prime a été un catalyseur clé, mais aujourd'hui, toutes les plates-formes offrent des façons de connecter le commerce généré par ordinateur. Au cours de la période 2007-2013, la négociation algorithmique chez EBS est passée de 28 à 68 volumes (graphique 5, panneau à droite). En outre, les institutions financières non négociantes sont de plus en plus engagées dans la fourniture de liquidités, car la facilité de personnalisation des types de connexions de contreparties réduit l'exposition au risque de sélection défavorable. Par conséquent, un déséquilibre donné peut être compensé par les cotations des fournisseurs de liquidité, tant les concessionnaires que les non-concessionnaires, et il est mélangé plus rapidement à travers le réseau des sites de négociation (via des algorithmes). Cela a augmenté la vitesse de négociation, et est effectivement une nouvelle forme de commerce de la pomme de terre chaude, mais non plus avec seulement les concessionnaires au centre. La négociation algorithmique est essentielle à l'efficacité de ce processus et est devenue omniprésente chez les concessionnaires et les utilisateurs finaux. Cependant, il est important de distinguer le trading algorithmique du high frequency trading (HFT), un sous-ensemble caractérisé par des périodes de détention extrêmement courtes au niveau de la milliseconde et une vaste quantité de métiers souvent annulés peu de temps après la soumission. EBS estime qu'environ 30-35 de volume sur sa plate-forme de négociation est HFT-driven. Les stratégies de HFT peuvent à la fois exploiter de minuscules écarts de prix à court terme et fournir des liquidités à très haute fréquence en profitant du spread bid-ask. La vitesse est cruciale, et comme la concurrence entre les entreprises HFT a augmenté, les gains supplémentaires d'être rapide ont diminué. 15 Il est donc peu probable que HFT ait été un facteur important de croissance du chiffre d'affaires depuis 2010. 16 Conclusion L'activité de négociation sur le marché des changes a atteint un sommet historique de 5,3 billions en avril 2013, 35 de plus qu'en 2010. Les résultats de la 2013 confirment une tendance du marché déjà observée dans les enquêtes précédentes: d'une part, un rôle croissant des institutions financières non-négociantes (banques plus petites, investisseurs institutionnels et hedge funds), deuxièmement, une internationalisation accrue du trading de devises et en même temps un La concentration croissante dans les centres financiers et, enfin, une structure de marché en évolution rapide fondée sur des innovations technologiques qui répondent aux divers besoins commerciaux des acteurs du marché. De nouvelles dégradations plus granulaires introduites dans la Triennale 2013 permettent une analyse plus détaillée de ces développements. Avec des informations plus détaillées sur les institutions financières non-distributeur, les liens entre leurs motivations commerciales et la croissance du chiffre d'affaires FX peut être mieux comprise. La structure du marché à deux niveaux, nettement distincte, avec des segments distincts interentreprises et clients, n'existe plus. Dans le même temps, le nombre de façons dont les différents acteurs du marché peuvent s'interconnecter a augmenté de façon significative, ce qui suggère que les coûts de recherche et de négociation sont maintenant considérablement réduits. Cela a ouvert la voie pour les clients financiers à devenir des fournisseurs de liquidités aux côtés des concessionnaires. Par conséquent, les clients financiers contribuent à l'augmentation des volumes non seulement par leurs décisions d'investissement, mais aussi par la participation à un nouveau processus de négociation de la pomme de terre chaude, où les concessionnaires ne jouent plus un rôle exclusif. Références Banerjee, S et I Kremer (2010): Désaccord et apprentissage: modèles dynamiques du commerce, Journal of Finance. N ° 65 (4), pages 1269 à 1302. Bech, M et J Sobrun (2013): Tendances du marché des changes avant, entre et au-delà des sondages triennaux, Revue trimestrielle BRI. December Duffie, D (2012): marchés sombres: tarification des actifs et transmission de l'information sur les marchés hors cote. Princeton University Press. Ehlers, T et F Packer (2013): Les marchés des changes et des dérivés dans les économies émergentes et l'internationalisation de leurs monnaies, Revue trimestrielle BRI. Décembre. Kroencke, T, F Schindler et A Schrimpf (2013): La diversification internationale bénéficie de styles de placement en devises, Review of Finance (à paraître). Lyons, R (1997): Un modèle de commerce simultané de la pomme de terre de devises étrangères, Journal of International Economics. No 42, pages 275-98. Markets Committee (2011): La négociation à haute fréquence sur le marché des changes. BIS, Bâle, septembre. Menkhoff, L, L Sarno, M Schmeling et A Schrimpf (2012): Stratégies de dynamique de la monnaie, Journal of Financial Economics. No 106 (3), pages 660-84. Pojarliev, M et R Levich (2012): Un nouveau regard sur l'investissement monétaire. CFA Institute Research Foundation Publications. Secmen, A (2012): Produits à base de stratégies de change, dans J James, I Marsh et L Sarno (eds), Handbook of Exchange Rates. Wiley. Trading Algorithmique: transactions automatisées où un algorithme informatique décide de la soumission et de l'exécution des ordres (voir également la négociation haute fréquence). Offre bid-ask: Différence dans le prix que le client reçoit pour la vente d'un titre ou d'une devise (enchère) et le prix auquel le client achète (demande). Courtier: Un intermédiaire financier qui fait correspondre les contreparties à une transaction sans être partie à la transaction. Le courtier peut opérer électroniquement (courtier électronique) ou par téléphone (courtier vocal). Buy-side: Participants du marché qui agissent en tant que client du concessionnaire. Cela ne signifie pas nécessairement que l'entité spécifique achète ou vend effectivement. Concessionnaire: Une institution financière qui conclut des transactions des deux côtés des marchés, qui cherchent des bénéfices en prenant des risques sur ces marchés et en gagnant un écart parfois également appelé vente. Réseau de communications électroniques (ECN): Un système informatique qui facilite le commerce électronique, généralement dans les marchés OTC. High-frequency trading (HFT): Une stratégie de négociation algorithmique qui bénéficie de mouvements de prix incrémentiels avec des transactions fréquentes et petites exécutées en millisecondes pour des horizons d'investissement très courts. HFT est un sous-ensemble de trading algorithmique. Agrégateur de liquidité: Technologie permettant aux participants de diffuser simultanément les prix auprès de plusieurs fournisseurs de liquidité. Les algorithmes informatiques permettent la personnalisation des flux de prix, tant par le fournisseur de liquidité que par la contrepartie réceptrice. Plate-forme de négociation multi-banques: Un système de négociation électronique qui agrège et distribue des devis de plusieurs concessionnaires FX. Overlay management: La gestion de l'exposition au risque de change des portefeuilles internationaux d'obligations et d'actions. Courtage Prime: Un service offert par les banques qui permet à un client de se procurer du financement et de la liquidité du marché auprès d'une variété de courtiers d'exécution tout en maintenant une relation de crédit, en déposant des garanties et en réglant une seule entité. Reporting dealer: A bank that is active as a market-maker (by offering to buy or sell contracts) and participates as a reporting institution in the Triennial. Retail aggregator: A term used for online broker-dealers who stream quotes from the top FX dealers to customers (individuals and smaller institutions) and aggregate a small number of retail trades. Sales and trading desk: FX deals are traditionally arranged via sales desks, which are responsible for maintaining the relationship with the customer. Once an incoming client order is received, it is passed on to the trading desk for execution. Single-bank trading system: A proprietary electronic trading system operated by an FX dealer for the exclusive use of its customers. 1 The authors would like to thank Claudio Borio, Stephen Cecchetti, Alain Chaboud, Richard Clarida, Dietrich Domanski, Jacob Gyntelberg, Michael King, Colin Lambert, Michael Melvin, Lukas Menkhoff, Michael Moore, Richard Olsen, Richard Payne, Lucio Sarno, Elvira Sojli, Christian Upper, Clara Vega, Philip Wooldridge and seminar participants at the Central Bank of Norway for useful comments and suggestions. We greatly appreciate the feedback and insightful discussion with numerous market participants at major FX dealing banks, buy-side institutions and electronic trading platforms. We are particularly grateful to Denis Ptre for compiling the data and Anamaria Illes for excellent research assistance. The views expressed are those of the authors and do not necessarily reflect those of the BIS or the Central Bank of Norway. 2 Due to the decentralised structure of the FX market, where deals take place over the counter (OTC) and where liquidity is fragmented across different venues, the market is rather opaque and quantitative information on market activity quite sparse. 3 Over the last 10-15 years, market participants have increasingly recognised FX as a separate asset class. This is reflected in the number of products offered by major banks to institutional and retail investors (Secmen (2012), Pojarliev and Levich (2012)). 4 The term hot potato trading was coined by Lyons (1997) and described the passing of currency inventory imbalances (due to an exogenous shift in the demand and supply of currencies) around the inter-dealer market. 5 To put these numbers into perspective, it is useful to compare these figures with those of other main asset classes. Total trading volume in all equity markets around the world, for instance, reached roughly 300 billion per day in April this year, about 25 of the global FX spot volumes of non-dealer financial institutions. 6 The surge in options reflects the period of intense yen trading in April 2013 (see below): almost half of the options traded that month were linked to JPYUSD. At the time, hedge funds expressed their directional views via the options market, where they accounted for 24 of turnover. 7 While the 2013 Triennial is the first to collect information on lower-tier banks, stable numbers of reporting dealers suggest that it is unlikely that such trades were previously reported as inter-dealer trades. According to market sources, lower-tier banks have become more active in the FX market in recent years. A recent trend for these banks is to source liquidity from top-tier dealers and to effectively resell it (often referred to as white-labelling) to smaller, local clients, who are less attractive to top dealers. 8 Management of the FX component of asset portfolios is often delegated to overlay managers (see eg Pojarliev and Levich (2012)). Some of the FX management can be passive and simply targeted towards removing currency risk exposure. Under more active mandates, the goal is to add extra return to the portfolio and to generate diversification benefits via currency investments. 9 Non-financial customers (still) play a larger role in renminbi trading than they do in other important EM currencies. They contributed about 19 to renminbi turnover in April 2013, whereas professional asset managers (institutional investors and hedge funds) accounted for only 9. 10 Due to the practical benefits from electronic execution, such as straight through processing, most of the voice trades are in fact eventually booked electronically. Some market reporters suggest that as much as 95 of all spot transactions could in fact be electronic. 11 EBS has so far experienced the largest drop in volumes (Graph 5. right-hand panel), which is natural given its lead in currency pairs where the internalisation ratios are the largest (as high as 75-85 for key EUR and JPY pairs). As internalisation ratios increase also for the smaller currency pairs that typically have been traded at Reuters, it is likely that Reuters will also experience a decrease in volume. 12 This estimate is based on the assumption that yen trading would have grown at a similar rate as trading in other important advanced economy currencies such as the US dollar, euro, pound sterling and Swiss franc. 13 While quantitative currency hedge funds faced a challenging environment, macro hedge funds with a discretionary investment style performed better, according to market sources. Such funds are likely to have played a significant role as drivers of yen volumes between late October 2012 and April 2013. 14 The Japanese case clearly stands out, where equity prices surged more than 55 in local currency terms between October 2012 and April 2013. Given the depreciation pressure faced by the yen over this period, real money investors heavily engaged in hedging. Triennial data show that institutional investors were behind 32 of the volume in yen forward contracts in April 2013. 15 Some electronic platform providers have also recently introduced microstructural changes to reduce competition for speed (eg by increasing minimum tick size or by modifying the treatment of incoming orders in the queue). 16 According to market sources, the HFT segment in foreign exchange markets has seen a consolidation in recent years. In this process, major HFT firms have mostly turned to market-making as their main strategy. NeuroShell Trader and NeuroShell Day Trader charts can contain multiple chart pages, each of which references a different security. Les pages de graphique vous permettent de visualiser et d'échanger vos systèmes de négociation sur plusieurs titres en même temps. Les indicateurs, les stratégies de négociation et les prédictions de réseaux neuronaux ajoutés au graphique sont testés individuellement, optimisés et appliqués à tous les titres en même temps. If you add and remove chart pages on the fly, NeuroShell Trader will automatically backtest and optimize the added securities. Rapidement appliquer les prévisions et les systèmes de négociation à travers votre portefeuille complet de stocks, devises forex, etc Le plus puissant, mais facile à utiliser le logiciel de négociation disponible pour le commerce de forex, les stocks, les indices, les futures et plus Copyright copy 2015 Que vos systèmes apprennent la sagesse de Âge et expérience Ward Systems Group, Inc. QUELQUES MEMBRES DU MONDE LES ENTREPRISES FINANCIÈRES LES PLUS RESPECTÉES CONFIANCE NOTRE TECHNOLOGIE L'interface NeuroShell Traders point et clic vous permet de créer facilement des indicateurs complexes d'analyse technique, des systèmes de négociation et des prévisions de marché de réseaux neuronaux sans codage d'aucune sorte. Construire de puissants systèmes de négociation en MINUTES, pas des heures ou des jours. Dont be fooled by trading systems that look great on paper, but lose money as soon as you start trading them. Utiliser NeuroShell Traders optimisation du commerce de papier, à partir d'échantillons de backtesting et de l'optimisation de l'algorithme génétique walkforward pour construire automatiquement des modèles moins aptes à courbe ajustement données passées et confirmer une capacité des systèmes à effectuer dans le commerce à venir. Découvrez si vos systèmes de trading hold up dans les échanges futurs AVANT que vous le commerce Ne peut pas trouver de bonnes règles de négociation Utiliser les réseaux de neurones à PREDICT les meilleurs signaux commerciaux NeuroShell Traders indicateurs, la prévision et la stratégie de négociation magiciens, comment-à la vidéothèque, Il est rapide et facile pour le commerçant débutant d'analyser et de négocier des devises, des actions, des indices et des contrats à terme. Conçu pour tout le monde, du débutant au professionnel. Si vous avez un ensemble d'indicateurs préférés, mais n'avez pas un ensemble de règles commerciales rentables, la reconnaissance de modèle d'un réseau neuronal artificiel peut être la solution. Les réseaux neuronaux analysent vos indicateurs favoris, reconnaissent les schémas multidimensionnels trop complexes pour visualiser, prédire et prévoir les mouvements du marché, puis générer des signaux commerciaux basés sur ces modèles, prévisions et prévisions. Avec NeuroShell Traders propriétaire formation rapide Turboprop 2 algorithme de réseau neural vous n'avez plus besoin d'être un expert réseau neuronal. Insérer un système de négociation réseau neuronal est aussi facile que l'insertion d'un indicateur. Ward Systems Group, Inc. QuotLet vos systèmes apprennent la sagesse de l'âge et le commerce experiencequot Construire le marché boursier, les futures, l'indice et les systèmes de trading forex SANS codage
No comments:
Post a Comment